价值投资的道路不止一条,价值投资之道

读书介绍：

他们的成功证明了价值投资不仅仅只有一条路。事实上，市场所提供的机会也是一直在变化的，所以适时运用合适的策略确实能帮助我们几乎在任何市场状况下进行投资。

对公司的广泛了解可以提高识别出商业成败模式与获取有用洞见的能力，这是获得投资优势的先决条件。除此之外，当事情不可避免发生时，专业知识是至关重要的。

本刊特约姚斌/文

约翰·海因斯和惠特尼·蒂尔森所著的《价值投资之道：世界顶级投资人的制胜秘籍》为我们展示了对一系列投资核心问题的多元思考与富有启发性的答案。海因斯是美国价值投资传媒公司的联合创始人兼总裁；蒂尔森是美国帝国金融研究公司的创始人兼CEO，他曾参与彼得·考夫曼《穷查理宝典》的编辑工作。

海因斯和蒂尔森指出，由本杰明·格雷厄姆开创，并由沃伦·巴菲特进一步完善的价值投资的核心原则是永恒的：像企业的所有者一样去投资；从长远角度思考投资机会；注重投资时的安全边际；不要随波逐流；当别人害怕时要贪婪，当别人贪婪时要害怕；保持耐心。这些原则听起来很简单，但大多数人都不会遵循它们，也永远不会。但这就是作为价值投资者所拥有的历久弥新的机会。

价值投资的内在哲学

对不同的投资者来说，价值投资的意涵也有所不同，但价值投资的核心信条是，股票市场通常会因各种各样但可预测的原因提供以大大低于“企业真实价值的保守估计”的价格买入股票的机会。如果我们能始终正确地把握公司业务的内在价值，以大幅折扣买入这些公司的股票，并且在传统观点经常与我们相左时坚守自己的信念与纪律，就能战胜市场。

然而，就像指纹一样，没有两种价值投资策略是完全相同的。一个既定策略由多种因素构成，当对它的实际执行方式不同且出现不可避免的判断差异时，才华横溢、经验丰富的投资者在评估同一个投资机会或同一个特定投资想法的前景时，都可能会得出截然相反的结论。这是完全正常的。这使得投资以及对投资者做出的判断变得非常困难，但也具有无穷的魅力。

通往投资成功的道路有很多条，但这绝不是同时走上多条道路的理由。根据经验，最优秀的投资者能够以清晰和专注的方式来阐释出他们在寻找什么、他们为什么寻找以及他们在哪里寻找。对于研究和分析，他们有着一个清晰的定义并且始终贯彻的流程。对于买入、卖出、集中或分散投资和风险管理，他们遵守特定的纪律。他们深谙投资者可能落入的行为陷阱，并且采取具体措施来避免这些陷阱。

任何投资者的业绩都是由他们对所采用投资策略的数以千计的个人决策以及其随时间推移如何被执行所决定的，因此，没有一个单一的答案。有的投资者只投资大盘股，而有的投资者却永远不会碰它们。有的投资者会认为把时间花在研究公司和管理层上是研究中的最重要部分，而有的投资者认为那完全是浪费时间。有的投资者专注于能源行业的股票投资，而有的投资者则像躲避瘟疫一样避开它们。特威迪·布朗公司践行伟大的深度价值投资，查克·罗伊斯却专注“为成长付出合理的价格”的策略，梅森·霍金斯和马丁·惠特曼聚焦于那些市值远低于净资产价值的公司，而比尔·米勒则可以被称为完完全全的逆向投资者。

他们的成功证明了价值投资不仅仅只有一条路。事实上，市场所提供的机会也是一直在变化的，所以适时运用合适的策略确实能帮助我们几乎在任何市场状况下进行投资。我们要做的是理解那些独特的优秀投资者在各种各样的话题上得出的结论，以及他们“为什么选择这样的投资策略和方法”的解释。虽然他们的结论常常不同，但有助于我们了解最终作为一个投资者需要进行的决策。

判断一个投资者在未来投资业绩的好坏时，最重要的因素是他们内在的投资哲学。价值投资指的是寻找我们相信其价值比我们所需要支付的价格大得多的股票。价值投资既是一种思维的方式，也是一条严格的纪律。为此，海因斯和蒂尔森提炼出13个价值投资的要点：

专注于内在价值——一家公司真实的价值。在确信一家公司的内在价值和股价之间有较大的安全边际时买入，而在安全边际消失时卖出。

对基于自己的能力和相关机会去寻找投资时机有一个清晰的认识，而不是受到投资风格的强硬限制。

为自己展开深度的、自主的和基于公司基本面的研究而自豪，而不是依靠捕风捉影或重视那些空洞的、瞬息万变的和电视新闻风格的所谓分析。

理解经济周期和公司业绩经常均值回归并从中获利，而不是假设刚刚过去的历史能够很好地预示不确定的未来。

只在与传统看法有分歧的情况下得出结论并行动：买入不受大众欢迎的股票，而不是那种人人喜爱的。

进行自己的研究分析工作，并在长达数年的投资期限中进行投资，而不是聚焦在未来一个月或一个季度。

认识到真正伟大的投资机会是稀有的，所以在投资组合中持有数量更少和平均仓位更大的个股。

理解为了获得高于市场和大盘的收益，投资组合的持仓要跟市场和大盘大为不同，而且不做那种实际上是复制指数的伪基金。

专注避免永久亏损，而不是最小化由股价波动性带来的风险。

专注绝对回报，而不是对标业绩基准的相对回报。

认为股票投资是一场马拉松，甄别从业者中的成功者和失败者需要很多年的时间，而不是几个月。

承认自己所犯的错误，并主动从错误中学习和进步，不是把成功归因于自己，而是把失败归因于运气不好。

仿佛一道光划亮了天空

价值投资的流程根植于本杰明·格雷厄姆对于投资的哲学框架。他相信对于每一只股票而言，有两个数值：一是当前的市场价值（即股票价格），二是公司的内在价值。当股价与内在价值之间存在巨大价差时就是买点，而当这个价差收窄到很小时就是卖点。所以，我们每天的工作根本上是评估这些公司到底值多少钱。

价值投资者尝试做的其实没有什么惊天动地的。我们相信市场经常因为忽视、情绪、误解或是目光短浅的缘故而对股票错误定价；我们的资产增值来自“自下而上”的选择；我们希望以低于我们估计的内在价值的价格买进，并希望这个内在价值会增加；如果股价显著比公允价值便宜，那么大概率会获得一个不错的投资回报；而如果股价显著高于公允价值，那么或许能从做空中获得回报。

马丁·惠特曼所写的书（《攻守兼备：积极与保守的投资者》和《马丁·惠特曼的价值投资法：回归基本面》）仿佛一道光划亮了整个天空。我们曾经认为理解证券市场如何运行的来龙去脉十分关键，然而极简的信息却是：忽略市场，因为市场只是一个你想做交易时的集市而已。我们的理念几乎都是评估一家公司的价值，而这个价值与市场提供的价格完全无关。然后当市场给我们一个大折扣的时候买入，在得到一个大溢价的时候卖出。能长期实现跑赢大盘回报的投资者，很可能是懂得如何对公司进行估值和在股价相对估值大打折扣时进行投资的。在拥有好模式、处于长期有利的行业以及享有可持续竞争优势的公司里更容易发现较好的投资机会，而不是从众所周知的“烟屁股”抽那最后一口。

在传统的价值投资风格下，我们基于公司的正常盈利能力来估算其价值，寻找股价对于价值有很大折扣的投资标的。这里的“正常”指的是一般情况下的企业活动，既不过热也不过冷。在这类投资中优先考虑的是安全边际：第一，潜在的下行风险要远小于可能的上涨幅度，这意味着避免那种主要因为负债过高而导致股权价格看起来便宜的公司；第二，安全边际来源不止一个方面，比如盈利的增长、估值倍数的提升或是公司内含“免费的期权”。广义上说，大约10%的企业很糟糕，另外10%的公司生意质量非常好，而剩下的是中间那80%的公司，可谓“城头变幻大王旗”，赢家和输家不断变化。而这些变化通常与行业周期和各公司的运营与管理水平高度相关。

格雷厄姆无论何时被问到诸如“经济下一步会发生什么？”或“X公司或Y公司的净利润未来会怎么样？”之类的问题，都会毫无表情地回答：“未来是不确定的。”这精确地阐明了为什么安全边际在投资中是十分重要的，而且现在比过去更为重要。因此，我们应该高度怀疑任何人对未来的预测能力，当然也包括我们自己。我们应该追求一种在任何情况下都能幸存下来的投资策略。纳西姆·塔勒姆教导我们要“反脆弱”，也就是说，接受那些从波动、变化、压力和混乱中获益的元素。这就是我们在投资中要努力做到的。

价值往往源于拥有较强竞争力的公司，且处于长期增长和有结构性吸引力的行业。从财务上，是比较容易描述的高质量的公司：它们通常拥有较高的无杠杆资本回报率和净资产税后收益率，它们能产生自由现金流或拥有诱人的再投资机会来再投资现金流获得高回报。伟大的企业自然是更值钱的，所以我们宁愿以合理的价格来拥有这样高质量的生意，而不是以非常便宜的价格持有平庸的公司。

我们已经在挫折中明白：任何时候都不要忘了公司的估值水平，不经意间我们可能就会买进昂贵的，因此即使最好的公司也要注意。宝洁公司可能被认为是世界上管理水平最高的公司之一，考虑到其拥有一些世界上最受认可的品牌和风险较低属性的股权。但如果其股票在当前价格上没有吸引力，那么其余的都不重要。当便宜这个单一因素一叶障目的时候，我们很容易买进那些生意质量不太好或者管理层差劲的公司，这恰恰为日后的灾难埋下了伏笔。而当财务实力雄厚、竞争力强、管理良好的公司，以远低于其价值的价格被购买并在接近其公司价值被出售时，可以实现卓越的长期投资业绩。

在一个不断上升的市场中，每个人都能赚钱，价值投资哲学不是必需的。但是，由于没有确定的方法来预测后市如何，所以必须始终遵循价值投资哲学。价值投资者通过进行大量的基本面分析、遵守严格的纪律和始终保持耐心来控制风险与限制损失，因此能预期实现良好的投资业绩，且下行风险有限。我们可能不会快速致富，但会保住所拥有的财富。如果价值投资的未来跟它过去一样，我们就会慢慢变得富有。比较各种投资策略，这是任何理性投资者所共同向往的。

拥有经济特许权的生意

伟大的想法是成功投资的命脉。一个好的投资想法首先需要被清晰地表达出来，以此解释为什么一家公司是伟大的，因为什么暂时的原因而估值便宜，如何才能回到更高的估值水平。然而，好的投资想法的简单性掩盖了每个投资者所面临的更为复杂的挑战：如何将注意力集中在更有可能被市场误解从而错误定价的投资机会上。

虽然价值投资者通常被认为是一个侧重于规避风险的群体，但这更多反映在价值投资者愿意为任何投资所支付的价格上，并没有反映出他们通常追求的投资情形往往充满了不确定性。随着公司不断发展以应对行业或公司所面临的特定的挑战和机遇，这种变化的不明确和潜在结果中所蕴含的风险可能导致股价与生意的内在价值大相径庭。识别和利用这种动态的能力是使顶级投资者与众不同的关键因素。变化带来了不确定性，因此许多投资者倾向于等待这种不确定性，直到情况更易于分析，而正是不确定性才创造了投资机会。

潜在的回报可以有很多来源：公司业绩的反转、产品周期的改变、竞争动态的变化、资本结构的优化，甚至是周期性的复苏。关键点是我们是否相信自己在了解业绩提升的幅度或时间点这两方面有优势。根据经验，公司收入和盈利转好的势头是使股价脱离泥沼的主要因素。所以，我们要时刻寻找积极变化的因素：新管理层、不断变化的市场、不断变化的监管环境、竞争态势的转变，只要预示着未来会有可靠且不断增加的盈利。我们必须能够先于别人预测到增长，这样才能以便宜的价格投资。

是否真正缺乏投资机会，有时候取决于如何看待陷入困境的公司：“每个人都知道”公司的业务陷入困境，“每个人都知道”管理层或许能力不足。如果我们采取更为细微的视角，找到负面新闻里的积极因素，并对管理层扭转局面的能力有深入认识，这或许就是一个好的投资机会。通常只有当一家公司被恐惧或不确定性包围时，投资者才可能支付不高的价格。最好的投资是一个好的生意，这个生意从我们投资的第一天起就不断以复利的方式增值，而且我们也没有必要去承担反转不成功所带来的风险。

那些强调生意质量的投资者非常明确地认识到质量对公司及其生意的重要意义，理想的投资标的是拥有“经济特许权”的生意。经济特许权能够赋予这笔生意明显的经济优势，使得它能够长期获得高于平均水平的资本回报。这通常表现为某种形式的进入壁垒，可能源自品牌实力、知识产权、监管环境和规模经济。这种壁垒通常意味着企业在某种程度上不受不可预测的宏观经济力量的影响，更好的是它应该能够在好年景和坏年景都保持成长。具有这种生意特征的公司好似“人生赢家”，且具有保持赢家地位的惯性。

一些具有共同特征的优秀企业，它们提供人们必需的产品和服务，这意味着它们的产品和服务属于不得不买的类型，而不是锦上添花的消费。它们拥有满意度较高的忠诚客户。它们在具有吸引力的行业和市场中享有领导者的地位和可持续的竞争优势。如果行业集中度较高，且只有两三个主要玩家的行业，那就更好了。这样的公司往往能够产生自由现金流，投资能产生自由现金流的公司的一大优势是投资者可以更耐心，因为只有当拥有它的时候，其内在价值趋于增长。

想要消灭一家强大且拥有经济特许权的公司并非易事，即使这家公司失去了方向。想一想IBM，想想麦当劳。正确的管理层可以在生意回到正轨方面发挥非常重要的作用。如果我们找到了一个伟大的企业，那么它成为一项伟大投资的唯一途径就是管理层将自由现金流的边际金额分配到回报最高的地方，这就是公司的内在价值如何在很长一段时间内能够获利增长的本质。

对公司的广泛了解可以提高识别出商业成败模式与获取有用洞见的能力，这是获得投资优势的先决条件。除此之外，当事情不可避免发生时，专业知识是至关重要的。我们要么需要坚定信念来支持我们的投资主题，那么需要智慧来认识到事情已经发生了变化并做出相应的反应。

价值投资与其说是做聪明的事，还不如说是避免做愚蠢的事。价值投资主要是避免犯错，抵制市场狂热，以及把精力放在大概率会令人满意的回报并具备抵御永久亏损的安全边际的投资标的上。但与听起来相反，价值投资并不比其他的投资方式简单。价值投资者的成功不需要有天赋甚至是一个天才，它需要的是：一定的智力、合理的行事原则、最重要的坚定品格。我们不是必须要投资下一个微软，我们可能会投资一家公司：当市场认为它会失败时，我们却不赞同。

正如詹姆斯·奥肖内西所说的，如果回溯到有数据的80年前而不是无目的地漫步，我们会发现证券市场在系统性地奖励特定的投资策略，而惩罚其他的投资策略。毫无疑问，基于价值的策略长期以来是有效的，但并不是在所有时间都有效。历史上在其他策略看起来很重要的短暂时期之后，市场总会重申它对价值投资的偏好，而且总是凶残地向世人证明。对此，我们的基本假定是：如果投资者坚持遵守经过时间考验、理性和价值的投资策略来选股，那么他们是能够超越市场回报的。

（作者系资深投资人士）

本文刊于07月26日出版的《证券市场周刊》